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“大行業，小公司”，定制家居業龍頭初現，究竟什么才是做大的關鍵？

時間：2021-05-19 15:57:16 類型：全屋定制瀏覽量：8279

01 為什么會關注這個行業

自研選股系統中表現優秀，多個標的打分很高。

一直縈繞著“地產后周期”的概念。

竣工與銷售的剪刀差，中短期會釋放較大的增量。　

02 定制家居到底是不是好行業？

商業模式自問自答7條（定性）

1. 企業提供的核心產品或服務？本質是什么？解決什么實際問題、產生什么價值？

把“定制家居”這四個字拆分開來就能很好解釋，家居滿足了人的基本生理需求之一——住，定制在需求端滿足了“按需定制，節約空間、時間，一定的消費升級”需求，在供給端帶來了營運資本的優化，低應收、存貨，有一定預收沉淀。

2. 下游是否存在長期需求？是否已經有一定的基本盤、種子用戶

下游存在長期需求，定制家居不同于復購型的消費類商品，本質上是高價低頻，人一生平均會買單1-3次（剛需房初購，改善房復購，替子女買單）。

市場的基本盤穩定，市場存量方面來自老房子、二手房的翻新，增量方面來自地產后周期，毛坯房自裝和精裝房集采。精裝房買方是房地產商（占40%），毛坯房和存量翻新買方是消費者個體或小B家裝公司等（小B實際上是小經銷商的角色，毛坯房和存量翻新大概分別占30%）。

3. 上下游好欺負嗎？在產業鏈中的定價權如何

上游是材料供應商，主要是板材和五金，市場分散，供應較充足。定制家居公司原材料成本占總成本的80-85%，且采購量較大，具有一定的溢價權，體現在各家上市公司都有一定的應付規模，應付往往大于應收。但是通過閱讀各家的年報可以發現上游會有一個熟悉的德國五金公司，且A股堅朗五金股價表現強悍，說明上游還是有集中度集中的趨勢，優秀供給還是稀缺的。

下游包括1.經銷商+消費者終端（toBtoC）2.房地產商（to大B）。定制家居企業跟大多數消費品公司經營模式類似，很少直營，而是采取經銷商分銷給消費者終端的模式（跟多數家裝公司合作時，家裝公司扮演經銷商角色），這樣利于市場拓展滲透，同時做輕資產負債表，利潤表中犧牲毛利節省一部分銷售費用和運維費用（經銷商負責）。

價值鏈如下（取自歐派家居年報）。雖然定制決定了預付及先款后貨的收付模式，看上去對下游強勢，但消費品和經銷商就是福禍相依的關系，他好我也好，尤其是定制家居行業目前品牌心智尚不明顯，還需要經銷商去承擔重資產的活，并墊付營運資金，還是需要照顧經銷商的利潤，各個城市、縣城的有實力的經銷商依然是各家爭相合作的大腿。　

另外，近年來房地產精裝全裝政策支持，精裝修滲透率快速提升，從2015年的不到10%到2019年的32%，疊加2015年開始房地產銷售額大幅增長、房地產銷售份額向頭部企業集中。房地產集采變成了一個非常重要的渠道，貢獻非常大單量和營收，例如碧桂園，一年8000萬平米的銷售面積，按100平米/套算，就是80萬套房子，假設碧桂園70%的精裝率，就是56套房子，足以喂飽一家二線的定制家居公司（當然，目前地產商是集中招標，分散采購，各地分公司也有一定的自主權），總體來說，地產商渠道相對強勢，定制家居企業相對弱勢。

后續的趨勢是性價比驅動，也不光一味追求低價，產能充足，運維服務優質，有一定用戶品牌心智的企業在競爭中勝出，同時也會提升對地產商的溢價權，可以看到各家的大宗業務毛利率還是維持在合理水平，與經銷渠道相似。

4. 商業模式核心壁壘是什么？在該行業內企業成功需要什么能力？

按照邱國鷺的論述，得XX者得天下，核心壁壘就是給這XX填空，候選項有品牌、規模/成本、渠道、核心資源等。那么定制家居行業應該是渠道>品牌>規模/成本>>核心資源，尤其是在零售端，也就是得渠道者得天下。究其原因，行業屬性決定了營銷策略，是“空中+地面”形態，定制家居廠商負責“空中轟炸”，就是在核心交通樞紐，人流密集地大面積投放廣告曝光，比如機場、高鐵站，與我們認知相符，高鐵站出行能看到多的就是家居、白酒、當地醫美廣告，也多采用明星代言的方式，比如志邦周杰倫，我樂高圓圓等。

如果定制家居廠商空中轟炸追求廣泛觸達的話，那么經銷商布點地推就是精細轉化，地域性經銷商的配合，利用其資源、人脈、資金在家居賣場或家裝公司渠道引流、轉化、銷售。誰布的點多，就越容易在潛在客戶群體中形成潛移默化的心智占領，從而渠道優勢反哺并強化品牌。大宗業務方面，房地產商目前對于定制家居廠商的要求是性價比、供應鏈穩定性、服務能力，得規模者得天下，強者恒強，大宗業務是未來3-5年業績提升的主要動力，也是行業集中度提升的重要催化劑。

5. 政策是否友好？有沒有替代品/產業鏈重構可能性？科技創新的影響

政策方面，定制家居行業本身的政策擾動不大，但由于是地產后周期行業，更多是受上游房地產政策的影響。直接影響的因子一是竣工面積，二是精裝修滲透率。目前來看，暫時沒有替代品，產業鏈重構的可能性不大，但在價值鏈上會有微調，比如零售端，由于直播等渠道的興起，定制家居的售前透明度，可觸達性大幅提高。

廠商和經銷商的合作關系可能升級成線上線下O2O模式。再如大宗端，與地產商的合作，大部分廠商是直營，但也有廠商如金牌仍利用經銷商拓展B端客戶，好處是大宗端迅速放量，缺點是喪失了一定的大客戶把控能力，且有可能因為經銷商能力問題得罪地產客戶，消耗品牌。科技創新的影響目前來看是偏正面的，5G、VR等技術更能加深營銷時的沉浸式體驗以及所見即所得的品質透明度，大數據、工控系統、機器人能在生產端降本增效，提升生產的“柔性”。

6. 他山之石？類似商業模式的行業中有沒有成功的企業？國外同行業成熟度？有沒有清晰對標標的？

很多研究報告中提到了韓國的漢森，幾十倍的漲幅，其成功的核心要素也是抓住了韓國房地產市場的快速發展期，通過擴展品類、品牌矩陣、B端C端兩輪驅動實現了快速且長期的增長。不過，韓國市場的規模和中國市場不可同日而語，基本差了一個量級，從漢森初是B端起家就可以看出，行業發展初期韓國的C端不足以支撐起龍頭崛起，只能依靠B端。

而中國完全不一樣，目前幾個頭部萬家都差不多同一時間起步，2017年前后上市，都是從C端起家，發展了十幾年以后達到了目前的體量，但諸如歐派目前也是百億出頭的規模，相比整個市場空間還有巨大的提升空間。通過閱讀各家的報告，其實歐派就是當之無愧的龍頭，在包括拓品類、擴品牌、大宗轉型等方面都走在了行業前列，取得了巨大的成功。在中國市場，歐派就是那個對標標的。

7. 現存行業內玩家情況

總體上行業內玩家都過得不錯，具體看下個部分的財務分析即可。

財務分析（定量）

1. 業績體量　