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防水龍頭雨中情：?高額募資“再造”公司，上下游雙向壓力陡變

時間：2022-04-11 09:47:56 類型：全屋定制瀏覽量：4202

股東權益合計不到15億元的建筑防水材料公司雨中情擬發行不超過5305萬股，募資16.12億元，登陸深交所主板市場。

日前，證監會對雨中情拋出47問，要求其保薦機構東莞證券詳細核實雨中情的規范性、信息披露和財務會計資料等問題。

證監會質詢，雨中情主要產品受房地產行業投資景氣程度的影響較大，但公司在報告期內業績增幅高于行業平均數據是否合理。

21世紀經濟報道記者注意到，雨中情經營發展受限于國家房地產調控政策和下游房地產行業景氣度，也面臨上游原材料瀝青等大幅漲價壓力。公司還未實現上市，業績就已面臨變臉風險。

高額募資“再造”公司

公開資料顯示，雨中情成立于2000年5月，主要從事建筑防水材料的研發、生產和銷售，并提供防水工程施工服務。

從股權結構上看，雨中情是典型家族式公司。

西雨投資直接持股雨中情45.93%，為公司控股股東。耿進玉和魏杏色通過100%控制西雨投資，間接控制公司45.93%股權，同時耿進玉直接持股31%，魏杏色直接持股6.70%，耿融直接持股1.26%。耿進玉與魏杏色是夫妻關系，耿融是耿進玉與魏杏色之子，三人合計控制雨中情84.89%股權，是雨中情的實際控制人。

圖說：雨中情股權結構，圖片來自招股書

招股書顯示，2018年至2021年季度報告期，雨中情的主要產品為防水卷材、防水涂料等，其中防水卷材的銷售收入占比每年均超過80%，防水涂料銷售收入占比近10%。

依賴防水卷材和防水涂料產品，近三年一期，雨中情實現營業收入分別為10.98億元、12.77億元、15.98億元和 3.01億元，實現凈利潤分別為9307.26萬元、1.71億元、2.24億元和3211.91萬元。

此次募資，雨中情計劃募資16.12億元分別用于山東雨中情二期建設、富平雨中情生產研發基地二期、江蘇雨中情三期建設、蘭州雨中情建筑防水生產二期和雨中情防水技術集團總部運營中心等項目。

公司認為，通過募集資金投資項目的實施，將提高在建筑防水材料行業的競爭力。

而報告期各期，雨中情的資產總計分別為10.30億元、13.69億元、17.80億元和20.63億元，各期股東權益合計分別為6.35億元、8.06億元、11.48億元和14.81億元。

這意味雨中情此次募資規模遠超公司現有凈資產。

雨中情董事會認為，募集資金數額和投資項目與公司現有生產經營規模、財務狀況、技術水平和管理能力等相適應，投資項目具備良好的實施背景和市場前景，具備可行性。

公司同時提醒，募投項目存在新增產能短期內無法有效消化、投資項目經濟效益不如預期等風險，公司規模擴張可能引發的管理問題，將對公司生產經營造成不利影響，制約公司的發展。

上下游市場雙向承壓

建筑防水材料是現代建筑必不可少的功能性建筑材料，主要應用于房地產開發建設、基礎設施建設等行業，其發展態勢與經濟發展大環境息息相關，國家宏觀經濟增長放緩直接影響房地產和市政基建等行業的發展。

建筑防水材料行業上游主要是以瀝青為代表的石油化工行業，下游應用行業主要是房地產開發建設、基礎設施建設等，建筑防水材料的發展受上下游影響較大。

從上游來看，建筑防水材料行業系瀝青價格的被動接受者，生產成本受瀝青價格波動的影響較大，若瀝青價格大幅上漲，將對行業整體的盈利能力構成不利影響。從下游來看，也會受到房地產行業宏觀調控、房地產投資增速放緩的不利影響。

圖說：雨中情主要原材料占比，圖片來自招股書

近年來，房地產行業經歷了多輪降杠桿、去庫存、資金收緊等，使得房地產業正在經歷結構性改變。

雨中情的建筑防水產品主要應用于工業建筑、民用建筑、公共設施和其他基礎設施建設工程，這意味雨中情面臨的下游市場壓力。

對此，雨中情表示，房地產行業宏觀調控、房地產投資增速下滑對公司銷售收入的持續增長和盈利質量有較大影響。房地產行業投資下滑，施工面積減少將可能導致公司銷售額增幅下降，同時受投資總額下降的影響，房地產集采客戶可能因控制成本而壓低公司產品的銷售價格。此外，房地產行業受宏觀調控等影響資金趨緊，公司對房地產行業客戶的應收賬款可能持續增加，盈利質量下降。

不僅如此，雨中情的產品所需的原材料主要包括瀝青、聚醚、聚酯胎基、膜類（含隔離膜）、乳液、SBS 改性劑和基礎油等，其中石油化工產品占較大比重，受國際原油價格變化以及石油化工產品供給和需求的影響較大。

報告期各期，雨中情對瀝青的采購金額占公司原材料采購總額的比重高，其占營業成本中直接材料的比重大，所占比例常年在40%以上。

據雨中情測算，以2020年為例，若公司直接材料價格同步上漲10%，在其他條件不變的情況下，公司綜合毛利將下降超7500萬元，毛利率將下降 4.74%；若直接材料價格同步上漲 20%，公司綜合毛利將下降超1.5億元，毛利率將下降 9.49%。若瀝青價格上漲10%，在其他條件不變的情況下，雨中情的綜合毛利將下降超3000萬元，毛利率將下降1.90%；若瀝青價格上漲20%，公司綜合毛利將下降超6000萬元，毛利率將下降 3.79%。

今年以來，國際石油價格大幅上漲，導致瀝青等石化產品價格同比出現較大漲幅。

據21世紀經濟報道記者調查，今年3月份，國內瀝青市場行情受國際價格影響，總體高位震蕩。監測數據顯示，3月初國內瀝青現貨價格已達3537元/噸，月末國內瀝青市場價格上漲到3977元/噸，月內價格上漲12.44%，同比上漲33.46%。

北京頭部券商分析人士接受21世紀經濟報道記者咨詢時稱，按照雨中情的測算案例來看，原材料價格大幅上漲，已超過雨中情的預測漲幅。這意味雨中情2022年的綜合毛利有可能出現超1.5億元的大幅下降，公司面臨業績“變臉”的風險。

值得注意的是，在產業上下游均出現不利變化的背景下，雨中情計劃逆勢大幅擴張產能，公司上市的布局難免受到市場關注。

壞賬計提稀釋利潤

據21世紀經報道記者了解，報告期雨中情的經營業績事實上已經深受上下游行業變局的影響。

報告期內，雨中情的綜合毛利率分別為36.65%、42.03%、43.38%和37.73%，已出現下滑跡象。

同時，由于下游市場不景氣，雨中情財報顯示公司面臨著較大的回款壓力。

報告期各期，公司的應收賬款長期維持在高位，各期的賬面價值分別為4.92億元、6.59億元、9.57億元和7.65億元，占雨中情營業收入的比例分別高達44.82%、51.59%、59.89%和254.31%。雨中情各期經營活動產生的現金流量凈額分別僅為5592.24萬元、4229.16萬元、6709.98萬元和7437.99萬元，遠低于公司的各期凈利潤。